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交易对方履约能力存在不确定性

时间:2018-04-19 09:54 作者:admin 点击:

    鹏起科技在上交所举行重大资产重组媒体说明会,就本次标的公司业绩承诺期后利润下滑、围绕标的资产的一系列交易是否构成规避重组上市等市场关注度较高的问题进行了解答。应是某些细节仍待明确,当晚,上交所下发二次问询函,针对交易对方的履约风险等问题,要求公司进一步说明。
  召开重组说明会释疑
  方案显示,鹏起科技拟以12.33亿元的价格向曹亮发出售全资子公司丰越环保的51%股权。交易完成后,鹏起科技将仅持有丰越环保49%股份。
  从上交所的首度问询来看,上市公司首先需要解答的问题是,丰越环保为何存在较为反常的业绩变化?
  在此前上市公司收购丰越环保时,交易对方承诺丰越环保2014年至2016年的业绩分别不低于1.22亿元、1.8亿元、2.2亿元,同期业绩承诺完成率依次为103.55%、107%和101.84%。然而,业绩承诺期过后的2017年1至10月,丰越环保仅实现净利润1.15亿元,只有2016年利润的一半。对此,公司表示,主要原因是部分环保和生产设施改造维修造成的长时间停产。
  主营有色金属资源综合回收利用的丰越环保,2015年至2017年1至10月的营收分别为14.11亿元、17.97亿元和10.99亿元,其中2016年营收占到鹏起科技当年总营收23.27亿元的77.24%。在上市公司近几年盈利主要依靠丰越环保的情况下,为何还要出售其股权?鹏起科技表示,首先是公司的经营战略发生了调整,即自2016年起提出以“军工为主,环保为辅”的战略规划。其次,有色金属行业属于典型的周期性行业,受到市场环境的波动影响比较大。
  针对市场关注度较高的围绕标的资产一系列交易是否为一揽子交易以及是否构成规避重组上市,公司方面明确表示,“这两个方面均不构成。”
  2014年,彼时的鼎立股份(鹏起科技的前身)以18亿向曹亮发等交易对方收购丰越环保100%股权。而此次丰越环保51%股权的接盘方为曹亮发旗下的中亮实业,后者成立于2017年3月。
  公司称,2014年的收购是基于当时转型升级的战略目标而做出的决定。2015年,为进一步优化产业结构,鹏起科技出售了近年来盈利较差的宁波药业,剥离了医药流通业务,并于2015年收购洛阳鹏起100%股权。而此次拟出售丰越环保51%股权回笼部分资金,是为了实现军工领域更深层次的发展。
  交易所再发问询函
  由于公司对某些问题的回复似乎仍需进一步细化,在召开重组说明会的当晚,上交所即下发二次问询函,重点要求公司就交易对方存在履约风险的情况下,依然选择向其出售资产,并为标的资产提供大额担保的原因和合理性作出进一步说明。
  首先,问询函关注到,上市公司和中介机构明确表示交易对方履约能力存在不确定性。
  据披露,本次交易对价存在较长的分期支付安排,且支付完全依赖银行贷款,交易对方履约能力存在不确定性。其次,上市公司继续为标的资产提供15亿元担保,反担保方曹亮发的主要资产为市值2.9亿元未质押的股份,且仅在标的资产经营情况不恶化的情况下具有一定的反担保能力。对此,问询函要求上市公司说明本次交易依然选择曹亮发作为交易对手方的原因及合理性。
  鹏起科技在解释此次交易为何定格在51%时曾提及,其中有一部分原因是考虑到交易对方的资金实力。对此,监管层指出,公司仅出售丰越环保51%的股权是否正是因为交易对方偿付能力所限,并要求公司结合曹亮发的反担保能力,说明为标的资产提供15亿元担保是否损害上市公司和投资者利益。
  此外,相关信息披露不规范也成为二次问询的重点。鹏起科技在解释丰越环保2017年业绩大幅下滑的原因时表示,主要是因为部分环保和生产设施改造维修造成长时间停产。监管层指出,该事项此前并未披露过,并要求补充披露相关停产事项的具体情况,并说明前次重组业绩承诺期满时减值测试的具体情况。当独角兽概念在A股市场流行之际,我们更应该充分了解科技股估值的历史轨迹,以免重蹈覆辙。
  独角兽企业泛指10亿美元以上估值、创办时间较短的企业。显然,独角兽企业的估值仅是科技股估值体系中的一小部分,投资者切忌将独角兽企业估值视作科技股估值。以美股市场为例,现在独角兽企业数量激增,与该市场投资者优先清算权制度的引入密切相关,但与20年前相比,独角兽企业上市比例却大幅锐减了。因此,研究科技股,就要完整了解纳斯达克市场估值演绎的历史轨迹,不能仅限于初创企业独角兽估值模型。
  首先,我们观察一下纳斯达克指数和估值演绎过程。2000年纳斯达克综指峰值是5132点,估值超过122倍PE;道指峰值是11750点,估值超过30倍PE。2007年道指峰值是14918点,估值没有超过30倍PE;纳斯达克综指峰值仅2861点,估值超过60倍PE。2018年(截至4月17日)纳斯达克综指峰值是7637点,纳斯达克100指数估值是30.84倍PE;道指峰值是26616点,估值没有超过25倍PE。
  显然,纳斯达克综指上涨背后蕴藏着龙头股估值下降和纳斯达克100指数核心化的漫长趋势。初创期的A股创业板指数亦可借鉴其估值经验,2015年创业板指数峰值是4037点,指数涨幅并不逊于2000年纳斯达克综指涨幅,而且创业板指数估值泡沫程度也接轨2000年纳斯达克综指估值的泡沫程度。更巧合的是,2015年上证50指数和沪深300指数峰值时估值同样未超过25倍PE和30倍PE,可分别接轨2000年和2007年道指估值峰值水准。
  截至17日,上证50指数估值是10.50倍PE,沪深300指数估值是12.83倍PE,创业板指数估值是38.40倍PE。借鉴美股市场历史估值经验,当创业板指数完成龙头股估值下降和指数蓝筹化之前,牵引A股市场牛市的核心力量一定是蓝筹系列指数而非创业板指数。
  其次,我们再观察2002年后纳斯达克综指龙头股估值下降的趋势。2002年后,微软开始改变分红模式,在此之前微软只派送红股或股本拆细而从不派发现金红利,之后微软连续大幅度进行现金分红并且用巨额现金回购股票,2012年后苹果公司也同样操作。同期,纳斯达克市场加速接纳斑马型科技股,如谷歌、脸谱等,也包括百度、网易等中概股,这些斑马型科技股的估值分布在15倍至55倍PE之间。老牌绩优科技股和斑马型科技股组成的纳斯达克100指数奠定了核心地位之后,纳斯达克综指才再度腾飞。
  现在,创业板指数龙头股与纳斯达克综指龙头股相比,无论是估值还是现金回报率,差距还是显而易见的。A股市场加速接纳斑马型科技股上市,就像当年纳斯达克市场加速接纳谷歌、脸谱等斑马型科技股一样,可以起到加速龙头股估值下降和创业板指数蓝筹化的作用。假以时日,在龙头股估值下降和指数蓝筹化之后,创业板指数一定会“凤凰涅槃”、再创新高。